第 1 章宏观交易是什么，钱从哪里来¶

本章位置：第一部分起点 · 第 1 章 学习目标：能用自己的话说清楚宏观交易与选股、量化、趋势跟踪的区别；理解宏观交易员的五种利润来源；看懂一笔完整宏观交易的生命周期。 前置要求：无。本章不使用任何需要预先掌握的术语，遇到新词会当场解释。

引言：一个只看公司的投资者，为什么 2022 年全年都在亏¶

2022 年初，一位认真的股票投资者持有一篮子他研究得非常透彻的公司：云计算、软件、电动车、生物科技。这些公司的收入在增长，管理层很优秀，产品有护城河。他做了功课，他没有错。

到 2022 年底，这个组合跌了将近一半。

这一年里，这些公司的业务并没有崩塌。变化的是另一样东西：美国的通胀在 6 月冲到了 9.1%，四十年来最高；美联储在一年之内把政策利率从接近零加到了 4.25% 以上，是几十年来最快的加息；十年期美国国债收益率从 1.5% 附近涨到了 4% 以上。所有这些都和他研究的公司没有直接关系——但每一样都决定了他的公司值多少钱。

这就是宏观。宏观是所有公司头顶的天气。你可以把船造得再好，但天气决定了这一年你能不能出海。

这门课要教的，就是怎么看天气，以及怎么在天气里下注。

1.1 定义：宏观交易在研究什么¶

宏观交易（macro trading）是研究国家、政治、经济与市场之间的因果关系，并据此在各类资产上下注的交易方式。

这句话里有三个关键词。

国家、政治、经济——这是宏观交易员研究的对象。不是某一家公司，而是一个国家的通胀在往哪里走、央行会怎么做、政府的财政会不会出问题、两个国家之间会不会打贸易战、一场选举会改变什么政策。宏观交易员研究的是"整体"而不是"个体"。

因果关系——宏观交易的核心不是知道"发生了什么"，而是理解"这件事会引发什么"。通胀上升会让央行加息，加息会让债券价格下跌、让美元走强、让借钱的成本上升、让高估值的股票承压、让新兴市场的资金流出。宏观交易员的工作是把这条因果链想清楚，然后在链条的某个环节下注。

各类资产——宏观交易员不限于股票。他可以交易债券、外汇、商品、股指、信用，以及基于这些资产的期货和期权。这不是为了炫技，而是因为同一个宏观判断，在不同的资产上表现完全不同。如果你判断通胀会失控，做空债券可能比做空股票更直接；如果你判断一个国家会陷入危机，做空它的货币可能比做空它的股市更干净。资产的选择本身就是宏观交易的一部分，这门课在第 12 章会专门讲。

有一个更直白的说法：股票投资者问"这家公司好不好"，宏观交易员问"这个世界在往哪里走，以及市场有没有意识到"。

1.2 宏观交易与其他交易风格的区别¶

市场上有很多种赚钱的方式，它们看的东西完全不同。理解这些区别能帮你明白宏观交易到底在做什么、不在做什么。

风格	看什么	典型问题	持有周期	代表人物
选股（基本面）	公司	这家公司未来五年的盈利会怎样？现在的价格贵不贵？	数年	巴菲特
量化	统计规律	在过去二十年的数据里，什么样的模式重复出现？	数秒到数月	西蒙斯
趋势跟踪	价格本身	价格在往上走还是往下走？走了多久？	数周到数月	商品交易顾问（CTA）
宏观	世界	国家、政策、经济在往哪里走？市场定价了吗？	数周到数年	索罗斯、德鲁肯米勒、达利欧

这几种风格并不互斥。好的选股者也看宏观，好的宏观交易员也用价格趋势来决定入场时机。但它们的出发点不同：

选股者的出发点是公司，宏观只是背景。他相信一家好公司最终会穿越周期。2022 年那位投资者就是这样想的——他没有错，只是他的"最终"需要等很久，而在等待的过程中他的组合跌了一半。

量化交易者的出发点是数据里的统计规律。他不需要理解"为什么"，只需要知道"通常会"。这种方式的强项是纪律和规模，弱项是当世界发生结构性变化时，历史规律可能失效。

趋势跟踪者的出发点是价格。他的逻辑是：价格里已经包含了所有信息，我只需要跟着价格走。这种方式在大趋势里非常赚钱，在震荡市里会被反复打脸。

宏观交易员的出发点是世界。他试图理解世界正在发生什么、接下来可能发生什么、市场是否已经反映了这一点。他的优势是能在趋势形成之前就理解它为什么会形成；他的劣势是理解得对不代表时机对、也不代表工具选得对——这是本课程反复要处理的问题。

宏观交易不是预测未来。 这一点要在第一章就说清楚。没有人能预测未来，宏观交易员也不能。宏观交易员做的是：在现有信息下，判断几种可能的未来各有多大概率，找出市场定价与自己判断之间的差距，然后在差距足够大、风险可控的时候下注。这句话有点长，整门课都是在展开这句话。

1.3 钱从哪里来：宏观交易员的五种利润来源¶

这是新手最容易忽略、也最应该在第一天想清楚的问题：如果宏观交易能赚钱，那钱是从哪里来的？谁在亏这笔钱？为什么他愿意亏？

一个交易如果说不清楚利润来源，它就不是一个交易，是一次赌博。宏观交易的利润通常来自以下五种来源之一。

来源一：市场预期与现实的差异¶

这是最主要、最根本的来源。

市场价格里已经包含了市场对未来的预期。如果市场普遍认为央行明年会加息三次，那么债券价格里已经反映了这三次加息。这时候，如果你也认为会加息三次，你没有任何优势——这个判断已经被定价了。

利润来自于你的判断和市场预期之间的差异：你认为会加息五次，而市场只定价了三次。如果你对了，随着市场逐渐意识到加息会更多，债券价格会继续下跌，你的空头会赚钱。

这里有一个初学者很难接受的推论："经济会衰退"本身不是一个交易。 如果市场已经普遍预期衰退，那么股票、债券的价格里已经反映了衰退。只有当你认为"衰退会比市场预期的更严重"或者"市场预期的衰退不会来"，才有交易可做。第 10 章会专门讲怎么判断"什么已经被定价"。

亏这笔钱的人是谁？是那些预期错了的人——他们按照"三次加息"的假设持有债券，结果来了五次。

来源二：政策错误¶

政府和央行也会犯错。他们会加息太晚（2021 年的美联储），会加息太猛（有人认为 1937 年的美联储），会在错误的时间推出错误的财政政策（2022 年的英国），会试图维持一个维持不住的汇率（1992 年的英国、1997 年的泰国）。

当一个政策明显不可持续时，市场最终会迫使它改变。在政策改变之前站在正确的一边，是宏观交易最经典的利润来源。1992 年索罗斯做空英镑，赌的就是英国无法在经济衰退中维持高利率来保卫汇率——英国政府最终放弃了，英镑贬值，索罗斯赚了约十亿美元。

亏这笔钱的人是谁？通常是政府（消耗外汇储备保卫汇率），或者是相信政府能撑住的其他投资者。

来源三：风险溢价的变化¶

投资者持有有风险的资产，会要求一个额外的回报作为补偿，这叫风险溢价。风险溢价不是固定的——恐慌的时候它会飙升（大家都要求很高的补偿才肯持有风险资产），贪婪的时候它会压缩到几乎为零。

宏观交易员可以在风险溢价过高时买入（2020 年 3 月，信用利差爆到了 2008 年以来最高，此后一年里高收益债券的回报非常可观），也可以在风险溢价过低时做空或买保护（2007 年，次贷相关证券的风险溢价低得离谱）。

亏这笔钱的人是谁？是在恐慌中被迫卖出的人，和在贪婪中忘记风险的人。

来源四：流动性错配¶

有时候价格的变化不是因为基本面变了，而是因为"钱"的供需变了。央行大量印钱时，钱会流向各类资产；央行收紧时，钱会从各类资产撤出。市场里的杠杆被强制平仓时，资产会在没有任何基本面变化的情况下暴跌。

理解"钱在哪里、钱要往哪里去"是一种独立的技能，第 6 章和第 7 章会展开。理解了这一点的交易员能在流动性即将收紧时提前撤退，也能在被强制平仓造成的错杀中买入。

亏这笔钱的人是谁？是被迫在错误时间交易的人——需要赎回而不得不卖的基金、被追加保证金的杠杆账户。

来源五：跨市场的定价矛盾¶

不同市场对同一个问题有时会给出矛盾的答案。股票市场可能在定价"软着陆"，债券市场却在定价"衰退"，商品市场又在定价"通胀回升"。这三个市场不可能都对。

发现这种矛盾，判断哪个市场错了，然后在错的那个市场下注，是宏观交易的另一种利润来源。这种交易通常需要对多个市场同时有理解，是宏观交易员相对于单一市场专家的天然优势。

亏这笔钱的人是谁？是只看一个市场、没有意识到其他市场在说不同的话的人。

小结：一个自检问题¶

每当你想做一笔宏观交易，先问自己：我的利润来自上面五种来源中的哪一种？谁会亏这笔钱？他为什么会亏？

如果答不出来，说明你还没有一个交易，只有一个感觉。

1.4 一笔宏观交易的完整生命周期¶

一笔宏观交易从产生想法到最终复盘，会经过八个环节。这八个环节是本课程第三、四、五部分的骨架，这里先让你看到全貌。

观点 → 论点 → 催化剂 → 表达 → 入场 → 管理 → 退出 → 复盘

观点（View）：对世界的一个判断。"美国通胀会比市场预期的更顽固。"这一步来自认知——历史、经济学、政策理解（第 3 到 8 章）。

论点（Thesis）：把观点变成一个可以被证伪的具体陈述，写清楚逻辑、时间窗口和失效条件。"未来六个月，核心通胀不会回落到 3% 以下，因为服务业通胀有黏性；如果连续两个月核心通胀环比低于 0.2%，我的论点失效。"这一步在第 11 章。

催化剂（Catalyst）：什么事件会让市场意识到你是对的？没有催化剂的论点只是一个观点，市场可能永远不会来验证它。"下个月的 CPI 数据、美联储的下次会议。"

表达（Expression）：用什么工具来下注？做空债券？做多美元？买入通胀挂钩债券？买入利率期权？同一个论点，不同的表达工具，风险收益差别巨大。这一步在第 12 章。

入场（Entry）：什么时候进、进多少。仓位大小由风险预算决定（第 13 章），时机由市场机制和技术面辅助判断（第 7 章）。

管理（Management）：持有期间做什么。新信息来了怎么更新，浮亏了怎么办，浮盈了要不要加仓。这一步在第 14 章。

退出（Exit）：什么时候出。目标到了、论点失效了、催化剂过去了什么都没发生、时间到了——每一种退出的理由都不一样。这一步也在第 14 章。

复盘（Review）：这笔交易做对了什么、做错了什么；是判断错了还是运气不好；下次怎么改。这一步在第 16 章。

初学者最常见的问题是只有第一步和第五步：有了一个观点，直接就买了。中间的论点、催化剂、表达、风险预算全部跳过。这样做的结果通常是：方向对了没赚到钱，方向错了亏得很惨。这门课的大部分内容就是把中间的六步补上。

1.5 宏观交易员的一周长什么样¶

很多人对宏观交易的想象来自电影：盯着六块屏幕，电话不断，每一秒都在下单。真实情况几乎相反。

一个宏观交易员的典型一周，大部分时间在做三件事：读、等、更新。

周一早上，他会看过去一周的数据和市场变化，检查自己的宏观仪表盘（第 9 章会教你搭建）：通胀数据有没有新读数、就业市场有没有变化、央行官员上周说了什么、各类资产的价格相对上周动了多少。他会问自己一个问题：过去一周，有没有任何东西改变了我对世界的判断？

大多数时候，答案是"没有"。于是他什么都不做。

周中，他可能会读几篇深度研究、看一份央行会议纪要、跟踪一个正在酝酿的主题（比如某个国家的财政问题正在恶化）。他会更新自己的情景分析：这个主题往哪个方向发展的概率有没有变化？

周五，如果有重要数据发布（比如美国的就业报告），他会在发布前就想清楚：市场预期是什么？如果数据比预期强或弱，各类资产会怎么反应？我现在的仓位在这种情况下会怎样？数据出来后，他会对比实际反应和自己的预想——不是为了立刻交易，而是为了校准自己对市场的理解。

真正下单的时刻，可能一个月只有几次，有时候几个月都没有。

这不是懒惰。宏观交易的机会是稀疏的——真正好的交易需要一个宏观判断、一个市场定价的错误、一个即将到来的催化剂同时出现，这种组合不常有。等待是工作的一部分，而且是最难的部分。第 15 章会专门讲怎么与这种无聊相处。

1.6 本课程的四层框架¶

本课程把成为宏观交易员需要的东西分成四层，按顺序学习：

认知  ——  理解世界怎么运转（第 3 到 8 章）
  ↓
方法  ——  把认知变成一笔交易（第 9 到 12 章）
  ↓
风险  ——  错了也要活下来（第 13 到 14 章）
  ↓
心性  ——  管理自己（第 15 到 16 章）

为什么是这个顺序？因为这是一笔交易实际发生的顺序：你先要理解世界，才能形成观点；有了观点，要有方法把它变成具体的交易；交易一旦有了，先要保证错了不会出局；最后，在整个过程中管理自己的情绪和偏差。

四层缺一不可，而且下面的层比上面的层更难学会。认知可以靠读书，方法可以靠练习，风险可以靠规则，但心性只能靠时间和痛苦。很多聪明人在认知层非常出色，却死在风险层或心性层。

在进入第一层之前，你还需要认识市场的基本零件——利率、债券、股票、汇率、商品是什么，它们之间怎么互相牵动。这是第 2 章的内容。

历史案例：2022 年的"做空债券、做多美元"¶

这是一笔教科书式的宏观交易，也是理解本章所有概念的最好例子。我们按照 1.4 节的八个环节来拆解它。

背景。 2020 年疫情期间，美国政府推出了规模空前的财政刺激（几轮合计数万亿美元），美联储把利率降到零并大量购买债券。2021 年，随着经济重启，通胀开始上升：4 月 CPI 同比涨到 4.2%，5 月 5%，年底 7%。美联储在 2021 年的大部分时间里坚持通胀是"暂时的"（transitory），政策利率维持在零附近。

观点。 到 2021 年下半年，一部分宏观交易员形成了这样的观点：通胀不是暂时的——需求被财政刺激推得太高，供应链问题短期解决不了，劳动力市场极度紧张，工资在上涨。美联储迟早要大幅加息，而且会加得比市场预期的多得多。

论点。 把观点写成论点："未来 12 个月内，美联储将被迫把政策利率加到至少 3% 以上（当时市场只定价了不到 1%），十年期国债收益率将大幅上升，美元将走强。失效条件：如果核心通胀在 2022 年一季度开始明显回落，或者美联储明确表示可以容忍更高通胀，论点失效。"

催化剂。 每一次 CPI 数据、每一次美联储会议、每一次美联储官员的讲话。特别是 2021 年 11 月底，鲍威尔在国会听证会上说"是时候放弃'暂时的'这个词了"——这是一个明确的转向信号。

表达。 这个论点有很多种表达方式：做空短期国债（对加息最敏感）、做空长期国债（对通胀预期和期限溢价敏感）、做多美元兑其他货币（加息会吸引资金流入美元）、做空高估值成长股（贴现率上升会压缩估值）。不同的交易员选了不同的工具，结果差别不小——第 12 章会回来对比。

入场。 有人在 2021 年底入场，有人在 2022 年 3 月美联储第一次加息后入场。早入场的人在 2022 年初经历了一些反复，但趋势很快确立。

管理。 2022 年全年，通胀数据持续超预期，美联储从 3 月开始加息，5 月加 50 个基点，6 月起连续四次加 75 个基点。每一次数据和会议都在确认论点，交易员可以选择加仓。中间也有反复——比如 7 月市场一度以为通胀见顶而反弹，但 8 月底鲍威尔在杰克逊霍尔的强硬讲话粉碎了这种期待。

退出。 到 2022 年 10 月，十年期国债收益率涨到 4.2% 以上，美元指数涨到 114 附近（20 年来最高），美联储的加息路径已经被市场充分定价。11 月公布的 10 月 CPI 首次明显低于预期，市场剧烈反弹。此时论点的大部分已经兑现，市场预期与现实的差距已经消失——这是退出的信号。继续持有的人，在 2022 年四季度到 2023 年上半年经历了大幅回吐。

复盘。 这笔交易的利润来源是本章讲的第一种（市场预期与现实的差异）和第二种（政策错误——美联储加息太晚）。做对的人做对了什么？他们理解了因果链（财政刺激 → 需求过热 → 通胀 → 央行被迫转向 → 债券和美元），并且在市场定价还没有反映这条链的时候入场。做对方向却没赚到钱的人错在哪？有的选错了工具（比如做空黄金——黄金在 2022 年几乎持平，因为地缘冲突和央行购金抵消了加息压力），有的仓位太大扛不过 7 月的反弹，有的在 10 月该退出的时候还在加仓。

这笔交易的每一个环节，本课程后面都有对应的章节。学完全课再回来看这个案例，你会看到完全不同的细节。

工具与清单¶

清单 1-1：判断一个交易想法的三个问题¶

在你有任何交易冲动的时候，先回答这三个问题：

我的利润来自五种来源中的哪一种？（预期差 / 政策错误 / 风险溢价 / 流动性 / 跨市场矛盾）
谁会亏这笔钱，他为什么会亏？
市场现在是否已经定价了我的观点？（如果是，我没有优势）

三个问题有一个答不出来，就还不是一个交易。

清单 1-2：宏观交易生命周期的八个环节¶

观点 → 论点 → 催化剂 → 表达 → 入场 → 管理 → 退出 → 复盘

每次交易前，检查自己跳过了哪几步。

自查表¶

读完本章，你应该能够：

用一句话说出宏观交易在研究什么
说出宏观与选股、量化、趋势跟踪在"出发点"上的区别
列出宏观交易员的五种利润来源，并对每一种说出"谁在亏钱"
解释为什么"经济会衰退"本身不是一个交易
背出一笔交易的八个环节
理解为什么宏观交易员大部分时间在"读、等、更新"

如果有任何一项做不到，回到对应的小节重读。

下一章¶

第 2 章会带你认识市场的基本零件：利率是什么、债券价格为什么和收益率反向、股票估值怎么受利率影响、汇率由什么决定、商品为什么是通胀的先行指标、信用利差为什么是恐慌的温度计，以及期货和期权到底是什么。这些是后面所有章节的语言。

第 1 章 宏观交易是什么，钱从哪里来¶