第 2 章金融市场速览：六类资产与它们的关系¶

本章位置：第一部分起点 · 第 2 章 学习目标：建立利率、债券、股票、汇率、商品、信用的基本直觉；知道期货和期权是什么、为什么存在；理解各类资产互相牵动的基本逻辑。 前置要求：第 1 章。

引言：为什么要先认识零件¶

第 1 章说过，宏观交易员研究的是因果链：一个事件如何传导到各类资产。但要理解这条链，你得先认识链条上的每一个环——利率是什么、债券价格为什么会跌、股票估值和利率有什么关系、美元为什么在恐慌时会涨。

这一章是整门课的"词汇表"。它不追求深度，只追求让你在读后面的章节时，每一个词都有直觉。如果你已经熟悉这些概念，可以快速翻过，但建议至少看一下 2.8 节的资产地图和本章的历史案例——它们把零件装在了一起。

一个提醒：本章会用到一些数字，它们是为了建立直觉，不是让你记忆。

2.1 利率：经济的价格，所有资产的锚¶

利率是借钱的价格。你借一百块，一年后还一百零五块，利率就是 5%。

这个简单的概念之所以是宏观的核心，是因为几乎所有资产的价格都是用利率来衡量的。一家公司值多少钱，取决于它未来能赚多少钱，以及这些"未来的钱"折算到今天值多少——而折算的比率就是利率。利率越高，未来的钱在今天越不值钱，资产价格越低。反过来也一样。

你需要区分几种利率：

政策利率是央行直接控制的利率，通常是银行之间隔夜借钱的利率。美联储的"联邦基金利率"、中国的"7 天逆回购利率"都属于这一类。这是整个利率体系的起点，央行通过它来影响所有其他利率。

市场利率是市场自己决定的，最重要的是各期限国债的收益率。一年期、两年期、十年期、三十年期的国债收益率，反映的是市场对未来政策利率路径的预期，加上一些额外的补偿（后面会讲）。

名义利率与实际利率。你看到的利率是名义利率；扣掉通胀之后的才是实际利率。如果利率是 5%，通胀是 4%，你的实际回报只有 1%。对宏观交易员来说，实际利率往往比名义利率更重要——它决定了持有现金的真实成本，也是黄金、成长股这类资产的关键驱动因素。

一个直觉：把利率想成地心引力。 引力越强（利率越高），所有东西都被往下拉；引力越弱（利率越低），所有东西都能飘得更高。2010 年代的十年是利率接近零的十年，所有资产都在飘；2022 年引力突然回来了，所有东西一起往下掉。

2.2 债券：价格与收益率为什么反向¶

债券是一张借条。政府或公司向你借钱，承诺每年付固定利息，到期还本金。国债是政府发的，是所有债券中风险最低的，因此国债收益率被称为"无风险利率"。

价格与收益率反向¶

这是初学者最容易混淆、又最必须理解的一点。

假设你手里有一张一年后还一百块、每年付 3 块利息的债券。现在市场利率涨到了 5%——新发行的债券每年付 5 块。你的债券只付 3 块，谁还愿意按一百块买它？只有把价格降到 98 块左右，让买家算上折价后的总回报也能达到 5%，才有人接手。

所以：市场利率上升，已有债券的价格下跌；市场利率下降，已有债券的价格上涨。 当你听到"债券收益率上升"，就等于"债券价格在跌"。当你听到"债市大涨"，就等于"收益率在降"。

久期：对利率变化的敏感度¶

不同的债券对利率变化的敏感度不同。到期越久，价格对利率越敏感。衡量这种敏感度的指标叫久期（duration），大致可以这样理解：久期为 10 的债券，利率每上升 1 个百分点，价格大约下跌 10%。

这在 2022 年造成了惨烈的后果。一只久期约 17 的长期美国国债 ETF，在 2022 年跌了三成以上——很多人以为"国债最安全"，结果亏得比股票还多。国债没有违约风险，但有利率风险。

收益率曲线：市场在说什么¶

把不同期限的国债收益率画在一张图上，就是收益率曲线。它的形状是市场对未来最凝练的表达。

正常曲线：长期收益率高于短期。这是常态，因为借得越久，不确定性越大，投资者要求更多补偿。这种形状通常出现在经济健康、央行政策中性的时期。

平坦曲线：长短期收益率接近。通常意味着央行在加息（推高短端），而市场对未来增长和通胀的预期在下降（压低长端）。

倒挂曲线：短期收益率高于长期。这是市场在说：央行现在把利率加得很高，但未来经济会走弱，央行会被迫降息。历史上，美国收益率曲线倒挂之后的一到两年内，往往会出现衰退，因此它被视为最著名的衰退预警信号——虽然时滞很不稳定，2022 年 7 月开始的倒挂就持续了两年多而没有出现衰退。

对宏观交易员来说，收益率曲线不只是一个指标，也是一个可以交易的对象：你可以不赌利率的方向，只赌曲线会变陡还是变平。第 12 章会讲。

2.3 股票：盈利乘以倍数¶

一只股票的价格可以拆成两部分：每股盈利 × 市盈率倍数。

盈利是公司实际赚的钱，由业务决定。倍数是市场愿意为每一块钱盈利支付的价格，由两样东西决定：对未来增长的预期，和利率。

利率对倍数的影响是宏观交易员最关心的。回到 2.1 节的直觉：利率是引力。利率越高，未来的盈利折算到今天越不值钱，市场愿意支付的倍数越低。这就是为什么 2022 年很多公司盈利没变、股价却腰斩——变的是倍数。

这里有一个重要的推论：不同股票对利率的敏感度不同。 一家现在就赚很多钱的公司（比如公用事业），它的价值主要来自近期的现金流，利率变化对它影响较小。一家现在不赚钱、但市场期待它十年后赚大钱的公司（比如早期科技公司），它的价值几乎全部来自遥远的未来，利率上升对它的打击是毁灭性的。用债券的语言说：成长股是"长久期"资产。 这解释了为什么 2022 年纳斯达克跌了三分之一，而能源、公用事业相对抗跌。

为什么"好经济"有时对股票是坏消息¶

初学者常常困惑：经济数据很强，股市为什么跌？

答案在因果链里。强劲的经济数据 → 通胀压力上升 → 央行可能加息或推迟降息 → 利率上升 → 倍数压缩。如果倍数压缩的幅度超过了盈利改善的幅度，股票就会跌。这种情况在通胀是主要矛盾的时期特别常见，2022 年到 2023 年上半年，几乎每一份强于预期的就业数据都让股市下跌。

反过来，在通胀不是问题、经济增长是主要矛盾的时期（比如 2010 年代大部分时间），好数据就是好消息，因为它意味着盈利改善而利率不会大幅上升。

判断当前市场的"主要矛盾"是通胀还是增长，是宏观交易员最基本的功课之一。 第 6 章会给你一个框架。

2.4 汇率：两个经济体的相对价格¶

汇率是一种货币用另一种货币衡量的价格。它由三样东西驱动：

利差。资金会流向利率更高的地方。如果美国利率是 5%，日本利率是 0%，持有美元每年能多赚 5 个百分点，资金就会从日元流向美元，推高美元兑日元。这是短期和中期汇率最主要的驱动因素，也是为什么央行的每一次动作都会引起汇率波动。

增长差。增长更快的经济体会吸引投资，推高本币。

风险偏好。这是最反直觉的一条。当全球恐慌时，资金会涌向最安全、流动性最好的货币——美元、日元、瑞郎——无论这些国家自己的经济怎么样。2020 年 3 月，疫情的震中在美国，但美元却大涨，就是因为全世界都在抢美元现金。

美元为什么特殊¶

美元不只是美国的货币，它是全球的储备货币和融资货币。全球贸易大部分用美元结算，全球债务有很大一部分以美元计价，各国央行的外汇储备大部分是美元资产。

这意味着：美元强弱是全球金融条件的开关。 美元走强时，所有借了美元债务的国家和企业的还债负担加重，商品价格（大多以美元计价）承压，新兴市场资金流出。美元走弱时，一切反过来。第 6 章会展开"美元周期"。

对一个横跨 A 股、港股、美股的投资者来说，美元还有一层直接意义：港币与美元挂钩，港股的流动性直接受美元利率影响；人民币汇率受中美利差影响；美元强弱决定了外资进出中国资产的成本。

2.5 商品：供需、库存与美元¶

商品是实物：原油、天然气、铜、铁矿石、黄金、大豆、玉米。它们的价格由供需决定，而供需受宏观影响的方式和金融资产不同。

供需与库存。 商品不能凭空创造，产能需要几年才能建成，因此供给在短期内是刚性的。需求的小幅变化会引起价格的剧烈波动。库存是供需的缓冲，库存低时价格对任何扰动都极其敏感。

美元。 大多数商品以美元计价，美元走强时，其他国家买商品变贵，需求下降，价格承压。所以商品和美元通常反向。

为什么商品是通胀的先行指标。 商品价格是最早对供需失衡做出反应的价格。当油价、铜价、粮价开始上涨，几个月后它们会通过运输成本、原材料成本、食品价格传导到消费者物价指数。宏观交易员盯着商品，是因为它比官方通胀数据更早说话。

不同商品讲不同的故事。 原油讲的是地缘政治和全球需求；铜讲的是工业活动和中国（中国消耗全球一半以上的铜）；黄金讲的是实际利率和恐慌——黄金不生息，所以实际利率越高，持有黄金的机会成本越高；农产品讲的是天气和贸易政策。

黄金的特殊性。 黄金既是商品，也是货币的替代品。它对实际利率高度敏感（实际利率上升，黄金通常下跌），但在极端恐慌、货币信用受到质疑、央行大量购金的时期，这种关系会失效。2022 年就是这样：实际利率大幅上升，黄金却几乎持平。这个例子在第 12 章会再讲一次，因为它说明了"看对宏观、选错工具"有多容易。

2.6 信用：风险偏好的温度计¶

信用是企业和其他非政府主体发的债券。因为有违约风险，它们的收益率必须高于同期限的国债，高出的部分叫信用利差。

信用利差是市场对"企业会不会还不起钱"的定价。经济好、大家乐观时，利差压缩到很低；经济差、恐慌时，利差急剧扩大。

按信用质量分，信用债分为投资级（大公司、风险低、利差小）和高收益（也叫垃圾债，风险高、利差大）。高收益债的利差是市场风险偏好最灵敏的温度计之一：2020 年 3 月它从约 3.5 个百分点飙升到约 11 个百分点，2008 年底曾超过 20 个百分点。

宏观交易员看信用利差，是因为它常常比股票更早、更诚实地反映风险。股票可以被少数几只大公司拉着涨，信用市场则反映的是成百上千家企业的融资状况。当股票在涨而信用利差在扩大，通常是股票错了。

2.7 衍生品初步：期货、期权与杠杆¶

宏观交易员大量使用期货和期权。这一节只讲直觉，第 7 章会讲它们如何影响市场，第 12 章会讲怎么用它们表达观点。

期货¶

期货是一份"在未来某个日期、以今天约定的价格、买入或卖出某样东西"的合约。你今天可以约定三个月后以每桶 80 美元买入原油，如果三个月后油价涨到 100，你赚 20；跌到 60，你亏 20。

期货存在的理由是让人们能对冲风险（航空公司锁定燃油成本）和表达观点（你认为油价会涨）。对宏观交易员来说，期货最重要的特点是：它让你可以做空（约定在未来卖出你现在没有的东西），以及它自带杠杆（你只需要缴纳合约价值的一小部分作为保证金）。

杠杆意味着什么：如果你用 10% 的保证金持有一份合约，价格波动 10%，你的保证金就翻倍或归零。杠杆放大的不是收益，而是错误的代价。第 13 章会专门讲怎么控制它。

期权¶

期权是一份"权利"——在未来某个日期之前，以约定价格（执行价）买入或卖出某样东西的权利，但不是义务。

看涨期权（call）给你买入的权利。你付一笔权利金，如果价格涨过执行价，你行权赚差价；如果没涨过，你放弃权利，损失的只是权利金。

看跌期权（put）给你卖出的权利，逻辑相反。

期权买方的特点是：最大亏损有限（权利金），最大盈利不设上限。 这种"不对称"是宏观交易员爱用期权的原因——当你对一个方向有信心、但不确定时机，或者当你想为极端情况买保险时，期权是自然的工具。

期权卖方收权利金，承担的风险正好相反：最大盈利有限（权利金），最大亏损可以很大。卖期权像卖保险，大多数时候赚小钱，偶尔赔大钱。

你会在第 7 章看到，期权市场本身会反过来影响标的价格——做市商为了对冲卖出的期权，会被迫买入或卖出标的，在某些情况下这种对冲会主导短期走势。现在只需要记住：期权是有价格的保险，买方限亏、卖方限赚。

2.8 一张宏观资产地图¶

现在把零件装起来。宏观交易员脑子里有一张地图，标注着"当某件事发生时，各类资产通常怎么动"。这张地图不是铁律，但它是所有分析的起点。

当利率上升时¶

资产	通常反应	逻辑
债券	跌，长债跌得更多	价格与收益率反向；久期越长越敏感
股票	承压，成长股跌得更多	倍数压缩；长久期资产更敏感
美元	涨	利差吸引资金
商品	承压	美元走强 + 需求预期下降
黄金	跌	实际利率上升，持有成本上升
信用利差	扩大	融资成本上升，违约风险上升
新兴市场	跌	美元债务负担加重，资金流出

当风险偏好崩塌时（"避险模式"）¶

资产	通常反应	逻辑
股票	跌	抛售风险资产
国债	涨（收益率跌）	避险买入；预期央行降息
美元、日元、瑞郎	涨	避险货币
商品	跌	需求预期下降
黄金	先跌后涨	极端恐慌时被抛售换现金，随后作为避险资产反弹
信用利差	急剧扩大	违约恐慌
新兴市场货币	大跌	资金撤回美元

市场上有一对术语描述这两种状态：risk-on（风险偏好上升，资金流向股票、商品、新兴市场）和 risk-off（风险偏好下降，资金流向国债、美元、日元）。大多数交易日，市场都可以被归为其中一种模式。

地图的局限¶

这张地图描述的是"通常"。当它不成立的时候，往往就是最重要的时刻。2022 年股债同跌，因为通胀让"国债避险"失效了；2022 年黄金在实际利率飙升时持平，因为地缘和央行购金压倒了利率。地图失效的时候，不是地图错了，而是有一个更强的力量在起作用——找出那个力量，就是宏观交易员的工作。 第 6 章会讲不同"宏观状态"下地图如何变化。

历史案例：2020 年 3 月，一个月内看完所有资产的联动¶

2020 年 2 月底到 3 月底，全球市场经历了历史上最剧烈的一个月。它像一个压缩的教学视频，把本章所有资产的联动在四周内演了一遍。

第一阶段：正常的避险（2 月下旬到 3 月 9 日）。 疫情从中国扩散到全球，市场进入 risk-off 模式，一切都按地图走。股票下跌（标普 500 从 2 月 19 日的高点开始回落）；国债大涨，十年期收益率从 1.5% 附近一路跌到 3 月 9 日的 0.5% 左右，盘中一度低于 0.4%，创历史新低；黄金上涨到 1700 美元附近；美元反而略有走弱，因为市场预期美联储会大幅降息（利差收窄）。3 月 3 日，美联储紧急降息 50 个基点。

第二阶段：一切都在跌——"现金抢夺"（3 月 9 日到 3 月 20 日）。 这是地图失效的阶段。3 月 9 日油价崩盘（沙特与俄罗斯价格战），股市当天触发熔断。此后一周，市场从"避险"变成了"抢现金"：投资者、基金、企业都需要美元现金来应付赎回、追加保证金和维持运营。于是所有资产一起被抛售——股票暴跌（标普 500 到 3 月 23 日累计下跌 34%），但国债也在跌（十年期收益率从 0.5% 反弹到 1.2% 附近，因为杠杆基金被迫平仓），黄金也在跌（从 1700 附近跌到 1500 以下，因为它是最容易变现的东西），信用利差爆开（高收益债利差从约 3.5 个百分点飙到约 11 个百分点）。只有一样东西在涨：美元，美元指数在十天内涨了约 8%，冲到 103 附近。

这个阶段说明的是 2.4 节的"风险偏好"和第 6 章将要讲的"流动性"：当所有人都需要同一样东西（美元现金）时，其他所有资产都是用来换现金的筹码。

第三阶段：央行接管（3 月 15 日到 3 月底）。 3 月 15 日，美联储把利率降到零，宣布 7000 亿美元的资产购买。市场继续跌，因为流动性问题没有解决。3 月 23 日，美联储宣布"无限量"购买国债和抵押贷款证券，并首次直接购买企业债——这是关键转折。同一天，标普 500 见底。3 月 27 日，2.2 万亿美元的财政刺激法案签署。此后：股票反弹、信用利差收窄、美元回落、黄金从 3 月中旬的低点一路涨到 8 月的 2000 美元以上、国债收益率稳定在低位。

这个案例的三个教训。 第一，在正常时期，资产地图很好用；在极端时期，"流动性"会压倒一切，所有资产的相关性趋近于 1。第二，美元在危机中的行为是最可靠的——它几乎总是涨，无论危机的震中在哪里。第三，央行的行动是转折点，但不是任何行动都够——3 月 15 日的降息没有止住下跌，3 月 23 日的"无限量"和企业债购买才是。判断"央行做得够不够"，是第 5 章的内容。

工具与清单¶

清单 2-1：六类资产的一句话¶

利率：借钱的价格，所有资产的引力。
债券：价格与收益率反向，久期越长越敏感，曲线形状是市场的预期。
股票：盈利 × 倍数，倍数受利率影响，成长股是长久期资产。
汇率：利差 + 增长差 + 风险偏好，美元是全球金融条件的开关。
商品：供需 + 库存 + 美元，是通胀的先行指标，不同商品讲不同故事。
信用：信用利差是风险偏好的温度计，比股票更诚实。

清单 2-2：读市场日报的四个问题¶

每天看市场时，问自己：

今天是 risk-on 还是 risk-off？
各类资产的反应符合地图吗？
如果有不符合的，是什么更强的力量在起作用？
这个力量是暂时的还是结构性的？

自查表¶

读完本章，你应该能够：

解释为什么债券收益率上升等于债券价格下跌
说出久期的直觉含义，以及为什么 2022 年"安全的"国债亏了三成
说出收益率曲线倒挂在表达什么
用"盈利 × 倍数"解释为什么 2022 年盈利没变股价腰斩
解释为什么强经济数据有时让股市下跌
说出汇率的三个驱动因素，以及美元为什么在危机中上涨
解释信用利差为什么是风险偏好的温度计
说出期权买方和卖方的风险特征
画出 risk-on 和 risk-off 两种模式下的资产地图

下一章¶

零件认识完了。从第 3 章开始进入第二部分"认知"——理解世界怎么运转。第一站是历史：为什么宏观交易员必须学历史，怎么学，以及历史什么时候会骗你。

第 2 章 金融市场速览：六类资产与它们的关系¶