第 13 章仓位、风险预算与回撤¶

本章位置：第四部分风险 · 第 13 章 学习目标：掌握单笔与组合层面的风险预算；识别隐性集中——看似不同的仓位其实是同一个赌注；建立自己的风险规则卡。 前置要求：第 11 章（论点的目标与止损）、第 12 章（工具）。本章是全课最不能跳过的一章。

引言：亏掉一半，需要赚回一倍¶

先看一张表：

亏损	回本需要的收益
10%	11%
20%	25%
30%	43%
50%	100%
70%	233%
90%	900%

亏损和回本不对称。亏 10% 只需要赚 11% 回来，亏 50% 需要翻倍，亏 90% 需要涨十倍。这张表是风险管理的全部理由：大的亏损在数学上几乎不可逆。 一个交易员可以在十年里做对九十次，然后被一次没有控制的亏损送出市场。

1998 年，一家由两位诺贝尔经济学奖得主和华尔街最顶尖的债券交易员创立的基金，在成立四年、连续三年获得 20% 到 40% 回报之后，在五周内亏掉了 90% 的资本，需要十四家银行联合注资才避免了拖垮整个金融体系。他们的模型没有错——他们做的每一笔交易最终都朝他们预期的方向收敛了。他们错在仓位。

前面十二章讲的是怎么做对。这一章讲的是：做错的时候怎么不死。 只有活着的交易员才有机会做对。

13.1 为什么风险排在心性之前¶

课程的四层顺序是认知、方法、风险、心性。为什么风险在心性之前？

因为没有风险规则，任何心性都撑不住。 第 15 章会讲耐心，但一个仓位太大的人不可能有耐心——每一次波动都在折磨他，他会在最糟糕的时刻做出情绪化的决定。第 16 章会讲接受错误，但一个没有止损的人无法接受错误——因为每一次错误都可能是致命的，他只能祈祷。

风险管理不是心性的替代品，它是心性的前提。规则先于意志，因为意志在压力下不可靠。

还有一个更根本的理由：活下来是唯一不可谈判的目标。 收益可以谈判（这一年少赚一点没关系），胜率可以谈判（这几笔亏了没关系），但出局不能谈判——出局之后一切归零。所有的风险规则，本质上都是在保护这一个目标。

13.2 单笔风险：从止损倒推仓位¶

大多数新手决定仓位的方式是"我想买多少"或"我有多大信心"。正确的方式是反过来：先决定这笔交易愿意亏多少，再倒推能买多少。

单笔风险预算。 每一笔交易，你愿意亏损的金额占总资金的比例。对个人交易员，常见的范围是 0.5% 到 2%——意思是，如果止损被触发，你损失总资金的 0.5% 到 2%。这个数字看起来很小，但它的含义是：即使连续亏十笔，你也只损失 5% 到 20%，仍然在上面那张表的"可恢复"区域。

仓位 = 风险预算 ÷ 止损距离。 假设总资金 100 万，单笔风险预算 1%（1 万），你打算做多一个资产，入场价 100，止损价 95，止损距离是 5%。那么仓位 = 1 万 ÷ 5% = 20 万。如果止损距离是 10%，仓位就是 10 万。止损越远，仓位越小；止损越近，仓位越大。 仓位不是由信心决定的，是由止损距离决定的。

这个公式有一个重要的推论：止损的位置来自论点（第 11 章的失效条件对应的价格），不是来自仓位。 先由论点决定"价格到哪里说明我错了"，再由这个距离和风险预算算出仓位。反过来做（先决定买多少，再找一个"能承受"的止损）是本末倒置——那个止损与论点无关，会在论点仍然成立时把你打出去。

信心的作用。 信心可以在范围内调整风险预算——非常有把握的论点用 2%，一般的用 1%，试探性的用 0.5%——但不能超出范围。"这次我特别有把握所以用 10%"是大多数账户死亡的方式，因为你最有把握的时候，往往也是最拥挤、最容易错的时候（第 10 章）。

凯利公式的直觉。 数学上有一个最优下注比例（凯利公式），它与你的优势成正比、与赔率成反比。你不需要计算它，但要知道它的一个结论：最优比例的估计误差很大，而超过最优比例的惩罚远大于低于它的惩罚。 所以实际操作中，用最优比例的四分之一到一半。这就是为什么单笔风险预算通常在 2% 以下——它已经是"保守的凯利"。

13.3 组合风险：所有仓位同时出错怎么办¶

单笔风险控制住了，还有组合的问题：如果你同时持有八笔交易，每笔风险 1%，最坏情况是同时亏 8%。这可以接受吗？

总开放风险上限。 所有仓位的风险预算之和的上限，通常在总资金的 6% 到 10%。超过上限，不开新仓，或者缩小现有仓位。这个数字决定了你最多同时持有几笔交易。

最坏情况测试。 每周问一次：如果我所有的仓位同时触发止损，我亏多少？如果这个数字让你不舒服，说明仓位太大或太多。

跳空风险。 止损不是保证。市场可以跳空——周末的政策变化、突发事件让价格直接跳过你的止损位。所以真实的最坏情况比"所有止损同时触发"更糟。对流动性差或容易跳空的工具（新兴市场、小盘股、周末持有的加密资产），风险预算要打折。

压力情景。 除了止损，还要问：在 2020 年 3 月那样的环境里，我的组合会怎样？在 2022 年那样的环境里呢？如果答案是"所有仓位一起亏"，说明你的组合有隐性集中——下一节。

13.4 相关性与隐性集中：你所有的仓位在赌同一件事吗¶

这是本章最重要的一节，也是宏观交易员最容易忽略的风险。

假设你持有四笔交易：做多美元、做空黄金、做空新兴市场股票、做空美国长期国债。四个不同的资产，四个不同的论点，看起来很分散。

但它们其实是同一个赌注："美联储会更鹰派。"美联储更鹰派 → 美元涨、黄金跌、新兴市场跌、国债跌。四笔交易一起赚。美联储转鸽 → 四笔交易一起亏。你以为你有四个 1% 的风险，实际上你有一个 4% 的风险。

隐性集中是宏观交易的特有风险，因为宏观交易的所有资产都由少数几个共同因子驱动（第 6 章的象限、美元、流动性）。"分散"到不同资产不等于分散到不同的赌注。

共同赌注检查。 每周做一次：把所有仓位列出来，用一句话写出它们共同在赌什么。如果能用一句话概括（"美联储更鹰""全球增长放缓""中国刺激"），你就只有一个赌注，无论你有几个仓位。然后按"独立赌注"的数量而不是"仓位"的数量来分配风险预算：一个赌注的总风险不超过 2% 到 3%，无论它由几笔交易组成。

压力相关性。 平时的相关性会骗人。平时股票和债券负相关，压力时可能正相关（第 6 章的 2022 年）；平时不同的新兴市场货币各走各的，危机时一起崩（第 3 章的 1997 年）。在危机中，所有相关性趋向于 1。 所以估算隐性集中时，用的应该是压力时期的相关性，而不是平时的。一个实用的方法：找过去三次危机（2008、2020、2022），看你的组合在那三个时期会怎样。

机构的版本。 2022 年的 60/40 组合就是隐性集中的机构版本：股票和债券看起来是两个资产，在通胀主导的象限里它们是同一个赌注（"通胀不会失控"）。1998 年那家基金的所有交易——不同市场、不同工具、几十个策略——本质上都是同一个赌注："流动性溢价会收窄。"当俄罗斯违约引发全球避险，所有流动性溢价同时扩大，几十个"不相关"的策略同时亏损。

13.5 杠杆：放大的不是收益，是错误的代价¶

杠杆让你用一块钱控制五块钱、十块钱、五十块钱的资产。它放大收益，也放大亏损——这是所有人都知道的。但杠杆还有一个更隐蔽的效果：它引入了路径依赖。

没有杠杆，你可以在一笔交易上"方向对但太早"——浮亏 30%，然后等它回来。有杠杆，浮亏 30% 可能已经触发了保证金追缴，你在最低点被强制平仓，然后看着市场朝你原来的方向走。杠杆让你在做对之前先出局。

杠杆的规则。 杠杆的水平应该由"极端波动不会导致强平"来决定。一个实用的标准：假设持有的资产出现三倍于正常波动的反向变动（"三个标准差"），你的保证金仍然足够，不会被强平。如果不够，降杠杆。

宏观交易员的杠杆现实。 宏观交易大量使用期货和外汇，它们自带杠杆。所以宏观交易员的"名义敞口"经常是资本的几倍，这本身不是问题——问题在于名义敞口对应的风险有多大。一笔十倍杠杆的短期国债期货仓位，风险可能小于一笔无杠杆的小盘股仓位。永远用风险（波动率 × 敞口）而不是名义金额来衡量杠杆——下一节。

杠杆与流动性。 杠杆越高，越依赖市场的流动性来退出。而流动性在你最需要时消失（第 7 章）。1998 年那家基金的杠杆有二十多倍，它的仓位大到它自己就是市场——当它需要退出时，没有对手方。

13.6 回撤规则：亏损时的自动减速¶

回撤是从最高点到当前的亏损幅度。回撤规则是事先写下的、在回撤达到某个水平时自动执行的减速动作。

为什么需要它？因为连续亏损会损害判断力。 亏了钱的交易员有两种典型反应：变得畏缩（错过好机会），或者变得激进（急于翻本）。两种都是判断力的退化。回撤规则把"亏了以后怎么办"从情绪决定变成了机械执行。

一套典型的回撤规则：

回撤 5%：所有新仓位的风险预算减半。
回撤 10%：平掉所有仓位，停止交易一周，做一次完整的复盘（第 16 章），找出是判断问题、执行问题还是运气问题。
回撤 15%：停止交易到月底，重新检视整个框架。
月度亏损上限：单月亏损达到某个数字（比如 6%）后，当月不再开新仓。

数字可以根据你的风格调整，但结构是固定的：越亏越小，不是越亏越大。 这与人的本能相反——本能是想加倍翻本——所以它必须是规则，不能是选择。

恢复规则。 回撤后什么时候恢复正常仓位？也要事先定：比如"连续三笔盈利交易之后"或者"净值回到回撤前的一半"。恢复也是机械的。

跟踪。 每天记录净值的最高点和当前回撤。这个数字应该像仪表盘一样随时可见。

13.7 波动率调整：用风险而不是金额衡量仓位¶

同样是 10 万元的仓位，放在一个每天波动 0.3% 的短期国债上和一个每天波动 3% 的加密资产上，风险差十倍。用金额衡量仓位没有意义，要用波动率 × 金额。

波动率调整的仓位。 目标是让每一笔交易对组合的"风险贡献"相近。做法：先决定每笔交易的目标风险（比如"每天的预期波动占总资金的 0.2%"），再用资产的历史波动率倒推金额。波动大的资产仓位小，波动小的资产仓位大。这与 13.2 节"止损倒推仓位"是一致的——止损距离本身就应该与波动率成比例。

衡量波动率。 最简单的是过去二十天的日波动率（标准差），或者平均真实波幅（ATR）。不需要精确，需要的是数量级——一个资产的日波动是 0.5% 还是 2%。

一个提醒。 按波动率调整仓位有一个副作用：波动率上升时你会自动减仓，这和第 7 章讲的"机械化卖出者"是同一个行为，具有顺周期性。对个人交易员这不是问题（你的规模不会影响市场），但要知道：当波动率飙升时，你减仓的同时，成千上万的基金也在做同样的事——这是波动率飙升往往自我强化的原因之一。

13.8 风险规则卡¶

把本章所有规则写在一张卡片上，放在屏幕旁边。这是课程四样成果之一。

风险规则卡          日期：          下次修订：（只在季度复盘日修订）

1. 单笔风险预算：____%（范围 ____% 到 ____%）
2. 总开放风险上限：____%
3. 单一"共同赌注"的风险上限：____%
4. 最大同时持仓数：____
5. 杠杆上限：三倍正常波动不触发强平
6. 回撤规则：
   −____% → 新仓风险预算减半
   −____% → 全部平仓，停一周，复盘
   −____% → 停到月底，检视框架
7. 月度亏损上限：____%
8. 恢复规则：____
9. 每周检查：最坏情况测试、共同赌注检查、压力情景
10. 本卡片只在季度复盘日修改，交易中不得修改。

第 10 条是最重要的：规则在交易中不能改。 交易中改规则的唯一方向总是放松，而放松的时刻总是最不该放松的时刻。规则的价值就在于它是你在冷静时为压力时的自己做的决定。

历史案例¶

案例一：1998 年长期资本管理公司——隐性集中与杠杆¶

背景。 1994 年，华尔街最著名的债券交易员之一创立了这家基金，合伙人包括两位后来获得诺贝尔奖的金融学教授。基金的策略是"相对价值"：寻找两个本应价格相同、但暂时出现价差的资产，做多便宜的、做空贵的，等价差收敛。这些价差通常很小，所以基金用极高的杠杆放大收益——资本约 47 亿美元，资产负债表约 1250 亿美元，杠杆约 25 到 30 倍，衍生品名义规模超过一万亿美元。

表面的分散。 基金的交易横跨全球：美国国债的新券与旧券价差、欧洲各国债券的收敛、利率互换利差、股票波动率、并购套利。几十个策略，几十个市场，模型显示它们之间相关性很低。

真正的赌注。 所有这些交易都有一个共同的特征：做多流动性差的、做空流动性好的，赌的是"流动性溢价会收窄"。用本章的语言：几十个仓位，一个赌注。

崩溃。 1998 年 8 月 17 日，俄罗斯宣布卢布贬值并对国内债务违约。全球投资者涌向最安全、流动性最好的资产，抛售一切流动性差的东西。所有的流动性溢价同时扩大——基金的几十个"不相关"策略同时亏损。杠杆让亏损以二十多倍放大。从 8 月到 9 月，基金亏损 44 亿美元，资本从 47 亿降到不足 5 亿——回撤 90%。

为什么不能退出。 基金的仓位大到它自己就是市场。当它需要卖出时，没有对手方——其他机构知道它在被迫平仓，等着更低的价格。杠杆 + 流动性差 + 规模太大 = 无法退出。

结局。 1998 年 9 月 23 日，纽约联储组织十四家银行注资 36 亿美元接管基金，避免了强制清算引发的连锁反应。讽刺的是，如果基金能撑过去，它的大部分交易在 1999 年都收敛了——方向是对的。

教训。 隐性集中比表面的分散更真实——用一句话概括所有仓位共同在赌什么；模型估算的相关性在压力时失效，所有相关性趋向于 1；杠杆让你在做对之前出局；仓位大到影响市场流动性时，退出本身就是不可能的；诺贝尔奖和正确的模型都不能替代风险规则。

案例二：一个个人交易员的十二个月——有规则与没规则¶

这是一个示意性的对比，用假设的数字说明回撤规则的作用。两个交易员从同样的 100 万开始，做同样的十二笔交易（相同的判断、相同的入场和出场），唯一的区别是仓位规则。

没有规则的交易员：每笔交易按"信心"决定仓位，浮亏时加仓（"更便宜了"），连亏后加大仓位（"该翻本了"）。前四笔交易两赢两输，净值小幅波动。第五、六、七笔连亏，他在第七笔上把风险加到了 8%，净值回撤到 78 万。第八笔盈利，但因为亏怕了只用了 0.5% 的风险，赚得很少。第九到十二笔三赢一输，年底净值 85 万。全年判断的胜率是 58%，结果亏损 15%。

有规则的交易员：单笔风险 1%，总开放风险 6%，回撤 5% 减半，回撤 10% 停一周。前四笔同样两赢两输。第五、六、七笔连亏，每笔亏 1%，第六笔后回撤达到 5%，第七笔的风险自动减到 0.5%。净值回撤到 95.5 万。第八笔盈利，仍按减半的预算，然后连续两笔盈利后恢复正常预算。第九到十二笔三赢一输。年底净值 108 万。同样的判断，同样的胜率 58%，结果盈利 8%。

差异从哪里来。 不是判断，判断完全相同。差异来自：亏损时的仓位（没规则的人在最差的时候仓位最大），和盈利时的仓位（没规则的人在恢复的时候仓位最小）。这正是规则要修正的两种本能——亏损时想翻本，亏怕了以后畏缩。

教训。 相同的判断质量，仓位规则可以把亏损变成盈利；规则的价值集中在连亏的时候；"越亏越小"与本能相反，所以必须是规则。

工具与清单¶

清单 13-1：仓位计算¶

仓位 = 单笔风险预算（金额）÷ 止损距离（%）止损位置来自论点的失效条件，不来自仓位。信心只在预算范围内调整（0.5% 到 2%），不能超出。

清单 13-2：共同赌注检查（每周）¶

列出所有仓位。
用一句话写出它们共同在赌什么。
如果能用一句话概括，你只有一个赌注。
按独立赌注的数量分配风险，单一赌注不超过 2% 到 3%。
用过去三次危机（2008、2020、2022）的环境测试组合。

清单 13-3：最坏情况测试（每周）¶

所有止损同时触发 → 亏多少？加上跳空风险 → 亏多少？在 2020 年 3 月的环境里 → 亏多少？任何一个数字让你不舒服 → 减仓。

清单 13-4：风险规则卡¶

见 13.8 节模板。填好，贴在屏幕旁，只在季度复盘日修改。

自查表¶

读完本章，你应该能够：

解释亏损与回本的不对称，以及它为什么是风险管理的全部理由
解释为什么风险排在心性之前
用"止损倒推仓位"的公式计算仓位
说出总开放风险上限和最坏情况测试
解释隐性集中，并对一组仓位做共同赌注检查
解释杠杆为什么引入路径依赖
写出一套回撤规则和恢复规则
解释为什么用波动率而不是金额衡量仓位
填写并执行风险规则卡

下一章¶

仓位定了，还要管理它的整个生命周期：什么时候止损、怎么加减仓、"方向对但太早"怎么处理、什么时候获利了结、以及怎么面对宏观世界里远比正态分布更多的极端事件。第 14 章讲交易管理、退出与尾部风险。

第 13 章 仓位、风险预算与回撤¶